說明

　　工程機械行業是中國投資拉動模式下經濟冷暖的(de)風向标，該行業中最出名的(de)是挖掘機闆塊，“挖掘機指數”這一(yī)微觀指标更是能具體反映固定資産投資領域的(de)景氣度及經濟的(de)周期變化。中國工程機械工業協會統計數據顯示，2022年(nián)3月26家挖掘機制造企業銷售各類挖掘機同比下降53.1%。結合3月底，國家統計局服務業調查中心和(hé)中國物流與采購聯合會發布的(de)PMI（制造業采購經理(lǐ)指數）數據，3月PMI為(wèi)49.5%，比上月下降0.7個百分點，低(dī)于臨界點，制造業景氣降至榮枯線以下。說明今年(nián)一(yī)季度經濟形勢受疫情等影響，頗為(wèi)嚴峻。

　　我曾有幸兩度參加克強總理(lǐ)座談會，分别是2014年(nián)和(hé)2019年(nián)，2014年(nián)那次是與中聯重科董事長(cháng)一(yī)起參加，2019年(nián)則與徐工機械董事長(cháng)一(yī)起參加，可(kě)見總理(lǐ)對工程機械行業也是非常重視(shì)，通過觀測該行業的(de)冷暖來判斷經濟走勢，進行宏觀決策。事實上，2014年(nián)是挖掘機行業最低(dī)迷的(de)時候，恰恰也是投資機會最大的(de)時候。那麽，今年(nián)挖掘機指數再度大幅下滑，是否醞釀着新機會呢(ne)？

　　這篇報告出自(zì)中泰機械首席團隊的(de)最新報告。本文中的(de)“風”指穩增長(cháng)的(de)政策面，“心”指工程機械的(de)股價波動，“幡”指工程機械的(de)基本面變化。通過分析政策面、曆史股價表現和(hé)産業基本面的(de)變化，試圖尋找三者之間的(de)關系。3月份以來，穩增長(cháng)政策之風漸暖，而曆史上幾次穩增長(cháng)政策和(hé)工程機械股價表現呈現出相關性；報告認為(wèi)，2022年(nián)，工程機械行業需求亦有望迎來邊際改善。當然，這還有待于日後驗證。

　　李迅雷

　　投資要點

　　穩增長(cháng)政策之“風”已至。

　　1）穩增長(cháng)政策有望持續發力。中央經濟工作會議提出，2022年(nián)經濟工作要穩字當頭、穩中求進，為(wèi)工業穩增長(cháng)指明了方向。為(wèi)貫徹落實黨中央、國務院決策部署，發揮宏觀經濟“壓艙石”作用，近期國家發展改革委、工業和(hé)信息化部會同有關方面聯合出台《促進工業經濟平穩增長(cháng)的(de)若幹政策》，最大限度發揮政策效應，切實推進工業經濟平穩運行，着力穩定宏觀經濟大盤。近期中美10年(nián)期國債利差出現倒挂，或将進一(yī)步催生穩增長(cháng)政策出台。

　　2）基建投資的(de)逆周期調節作用持續凸顯。4月7日，中國中鐵發布2022年(nián)一(yī)季度經營數據公告，中鐵一(yī)季度基建新簽合同額達5434.5億元，同比增長(cháng)94.1%，一(yī)季度基建新簽合同額達到曆史同期最高(gāo)水平。1-2月，基建固定資産投資增速同比增長(cháng)8.6%，增速逐步回升。1-2月，地(dì)方政府專項債券發行額達9719.0億元，同比增長(cháng)452.8%；地(dì)方政府專項債券發行進度明顯快于往年(nián)，大型項目開工有望提速。

　　3）房地(dì)産調控政策迎來邊際放松。年(nián)初以來，房地(dì)産調控政策持續寬松，分别從支持合理(lǐ)購房需求及擴大土地(dì)市場項目盈利着手，雙方面改善房地(dì)産市場供需雙弱的(de)下行趨勢。1-2月，房地(dì)産開發投資完成額同比增長(cháng)3.7%，新開工面積同比降低(dī)12.2%，新開工面積持續負增長(cháng)。房地(dì)産作為(wèi)工程機械行業的(de)重要下遊領域，地(dì)産政策的(de)邊際放松有望進一(yī)步帶動工程機械行業需求回暖。

　　工程機械闆塊股價之“心”如(rú)何動？

　　1）曆史上幾次穩增長(cháng)政策帶動工程機械闆塊股價上揚。回顧過去(qù)十多年(nián)，我國大緻經曆了2008-2009年(nián)、2012年(nián)、2014-2015年(nián)、2018-2019年(nián)、2020年(nián)五輪穩增長(cháng)時期。以三一(yī)重工為(wèi)例，三一(yī)股價在上述五個時期的(de)最高(gāo)漲跌幅分别為(wèi)89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，區間漲跌幅分别為(wèi)49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%。可(kě)以發現，穩增長(cháng)政策對工程機械闆塊的(de)股價均起到一(yī)定提振作用。

　　2）工程機械在下行周期中依然可(kě)以捕捉到較好的(de)投資窗口期。我們重點分析2012-2016年(nián)的(de)工程機械行業下行周期中三一(yī)重工的(de)股價表現，對現階段的(de)投資或具備參考意義：曆史上穩增長(cháng)政策對三一(yī)重工股價起到積極催化效應，下行周期中依然可(kě)以捕捉到較好的(de)投資機會。我們認為(wèi)：業績拐點、訂單拐點及訂單預期拐點是判斷工程機械闆塊股價表現的(de)關鍵所在；訂單預期變化或将帶來股價的(de)提前反應，而業績表現在下行周期中可(kě)能會成為(wèi)滞後指标。

　　3）此輪工程機械闆塊股價大幅回調已充分反映對産業的(de)悲觀預期。2021年(nián)以來，三一(yī)、中聯、徐工、恒立等工程機械企業的(de)股價均出現大幅調整，自(zì)上一(yī)次股價高(gāo)點至今跌幅分别為(wèi)61.9%、55.1%、33.0%、62.0%。自(zì)2021年(nián)二季度起，挖掘機、汽車起重機、泵車等工程機械産品銷量同比數據持續下滑，市場普遍認為(wèi)工程機械行業在曆經長(cháng)達5年(nián)的(de)上行周期後迎來了築頂/下行的(de)周期，而股價也反映了這種悲觀預期。若2022年(nián)行業需求預期出現邊際改善，我們有理(lǐ)由期待股價的(de)企穩反彈。

　　工程機械基本面之“幡”何時動？

　　1）工程機械行業具有明顯的(de)周期性，2022年(nián)挖機銷售或将好于預期。2009年(nián)，我國政府出台了“四萬億”的(de)投資刺激政策，以挖機為(wèi)代表的(de)工程機械産品産銷量大幅提升，挖機銷量在2011年(nián)達到峰值。2012年(nián)，行業需求急速下滑，并随之進入長(cháng)達5年(nián)的(de)深度調整期。受下遊需求複蘇及老舊(jiù)設備迎來更新高(gāo)峰期等多重因素的(de)持續發力，自(zì)2016年(nián)下半年(nián)起行業持續回暖，高(gāo)景氣持續到2021年(nián)一(yī)季度。去(qù)年(nián)二季度以來，行業逐步進入下行調整期，但本輪周期下滑幅度預計将相對有限。

　　2）2022年(nián)，工程機械行業或将呈現“需求後移、淡季不淡”的(de)特征。2022年(nián)一(yī)季度，挖機銷售7.7萬台，同比降低(dī)39.2%；其中3月銷售3.7萬台，同比降低(dī)53.1%。挖機銷售具有明顯的(de)季節性，一(yī)般而言，2-5月是傳統的(de)開工旺季，而7、8月為(wèi)淡季，年(nián)末的(de)11、12月是新的(de)旺季。全國多地(dì)疫情爆發導緻今年(nián)傳統旺季開工延遲，3月挖機銷售出現較大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滞項目将有序開工，行業需求出現後移，疊加去(qù)年(nián)同期基數相對較低(dī)，預計今年(nián)二季度末或三季度挖機銷量增速有望實現轉正，行業或将呈現出“需求後移，淡季不淡”的(de)特征。

　　3）從資本開支和(hé)人員擴張周期來看，本輪周期龍頭企業表現更加理(lǐ)性。2019年(nián)，在燈塔工廠、智慧産業城建設的(de)浪潮中，工程機械企業固定資産投資逐步上行，但固定資産投資擴張率維持在較低(dī)水平。人員擴張周期方面，以三一(yī)為(wèi)例，員工人數由2009年(nián)的(de)2.2萬人提升至2011年(nián)的(de)5.2萬人（人均産值由2009年(nián)的(de)76.4萬元提升至2011年(nián)的(de)98.0萬元），之後進入長(cháng)達五年(nián)的(de)下行周期，2016年(nián)僅1.4萬人。2017年(nián)員工人數開始回升，2021年(nián)提升到2.5萬人（2021年(nián)前三季度人均産值359.1萬元）。企業員工人數提升幅度有限，人均産值大幅提升，固定資産投資亦控制在合理(lǐ)水平，反映出工程機械龍頭企業在本輪周期中表現更加理(lǐ)性。

　　4）成長(cháng)性因素分析：出口海外及機器代人成為(wèi)平滑行業周期性波動的(de)重要力量。2022年(nián)一(yī)季度，挖機出口2.5萬台，同比增長(cháng)89.0%，出口占比提升至32.8%；其中3月份出口10529台，同比增長(cháng)73.8%，月度出口數量首次突破1萬台。挖機出口的(de)快速增長(cháng)預計将有效平滑國內(nèi)挖機銷量的(de)下滑。此外，工程機械對體力勞動者的(de)替代作用逐步凸顯，小微挖等工程機械産品在農村市場的(de)應用逐步增多，應用領域的(de)不斷拓展也将為(wèi)工程機械行業帶來新的(de)增量。

　　維持工程機械行業“增持”評級。我們認為(wèi)穩增長(cháng)政策之“風”已至，基本面的(de)“幡”動是大概率事件，則股價的(de)“心”動為(wèi)時不遠。預計2022年(nián)挖機銷售或将好于預期，工程機械行業或将呈現出“需求後移、淡季不淡”的(de)特征。在經曆股價大幅調整之後，闆塊或将迎來布局良機。建議關注三一(yī)重工、中聯重科、徐工機械、恒立液壓、山河智能、浙江鼎力等企業。

　　正文

　　1、穩增長(cháng)政策之“風”已至

　　穩增長(cháng)政策有望持續發力。中央經濟工作會議提出，2022年(nián)經濟工作要穩字當頭、穩中求進，為(wèi)工業穩增長(cháng)指明了方向。為(wèi)貫徹落實黨中央、國務院決策部署，發揮宏觀經濟“壓艙石”作用，近期國家發展改革委、工業和(hé)信息化部會同有關方面聯合出台《促進工業經濟平穩增長(cháng)的(de)若幹政策》，最大限度發揮政策效應，切實推進工業經濟平穩運行，着力穩定宏觀經濟大盤。

　　中美10年(nián)期國債利差倒挂，或将進一(yī)步催生穩增長(cháng)政策出台。4月11日，美國10年(nián)期國債收益率上行至2.79%，中國10年(nián)期國債收益率為(wèi)2.77%；由于美債收益率持續走高(gāo)，中美10年(nián)期國債收益率自(zì)2010年(nián)以來首次出現了倒挂現象。收益率倒挂之後會抑制經濟動能，國內(nèi)目前已經看到房地(dì)産行業政策的(de)放松，大型基建項目也有望加快落地(dì)，穩增長(cháng)意願強烈。

　　基建固定資産投資增速回升，中國中鐵一(yī)季度基建新簽合同額同比高(gāo)增長(cháng)。1-2月，基建固定資産投資增速同比增長(cháng)8.6%，增速逐步回升。4月7日，中國中鐵發布2022年(nián)一(yī)季度經營數據公告，中鐵一(yī)季度基建新簽合同額達5434.5億元，同比增長(cháng)94.1%，一(yī)季度基建新簽合同額達到曆史同期最高(gāo)水平。中鐵基建新簽合同額具有明顯的(de)季節性，一(yī)般二季度和(hé)四季度相對較高(gāo)；今年(nián)一(yī)季度中鐵基建新簽合同額同比高(gāo)增長(cháng)進一(yī)步反映出基建領域穩增長(cháng)的(de)預期。

　　專項債提前下發，基建投資的(de)逆周期調節作用持續凸顯。1-2月，地(dì)方政府專項債券發行額達9719.0億元，同比增長(cháng)452.8%；地(dì)方政府專項債券發行進度明顯快于往年(nián)，大型項目開工有望提速。根據财政部數據，截至2022年(nián)3月末，各省份基本都已組織開展了提前下達額度的(de)發行工作，累計發行約1.25萬億元，占提前下達額度的(de)86%；各級财政部門累計向項目單位撥付債券資金8528億元，占已發行新增專項債券的(de)68%。其中，各地(dì)安排超過1100億元專項債券資金用作重大項目資本金，各地(dì)加快發債進度，以擴大有效投資穩經濟。

　　1-2月，房地(dì)産開發投資微增，新開工面積增速依然為(wèi)負。年(nián)初以來，房地(dì)産調控政策持續寬松，分别從支持合理(lǐ)購房需求及擴大土地(dì)市場項目盈利着手，雙方面改善房地(dì)産市場供需雙弱的(de)下行趨勢。1-2月，房地(dì)産開發投資完成額同比增長(cháng)3.7%，新開工面積同比降低(dī)12.2%，新開工面積持續負增長(cháng)。房地(dì)産作為(wèi)工程機械行業的(de)重要下遊領域，地(dì)産政策的(de)邊際放松有望進一(yī)步帶動工程機械行業需求回暖。

　　房地(dì)産供需端的(de)調控政策持續放松。年(nián)初以來，我們陸續在購房政策和(hé)土地(dì)出讓政策看到地(dì)産的(de)持續放松。從需求端來看，調控政策的(de)變化主要體現在以下三個方面。首先，地(dì)方調控的(de)行政手段持續寬松，因城施策下，地(dì)方政府作為(wèi)房地(dì)産調控的(de)首要執行部門，陸續出台購房支持政策。第二，從房貸政策上，部分非限購城市持續下調按揭貸款首付比例。第三，在房地(dì)産銷售下行的(de)過程中，受寬松的(de)按揭投放額度、疊加快速下行的(de)銷售規模影響，整體商品房按揭需求不足。在資金供需關系影響下，按揭利率持續下行。除需求端政策持續寬松外，頭部房地(dì)産企業在供給端環境同樣持續改善。一(yī)方面，融資環境持續寬松，信用債發行規模提升明顯；此外，首輪集中供地(dì)供應土地(dì)的(de)質量大幅改善，核心城市核心地(dì)段土地(dì)出讓規模占比提升。

　　2、工程機械闆塊股價之“心”如(rú)何動

　　我國近年(nián)來曆經了五輪穩增長(cháng)時期。回顧過去(qù)十多年(nián)，我國大緻經曆了2008-2009年(nián)（全球金融危機蔓延）、2012年(nián)（房地(dì)産調控和(hé)歐債危機）、2014-2015年(nián)（地(dì)産下行周期）、2018-2019年(nián)（中美貿易摩擦）、2020年(nián)（新冠肺炎疫情）五輪穩增長(cháng)時期。

　　幾次穩增長(cháng)政策均帶動工程機械企業股價上揚。以三一(yī)重工為(wèi)例，三一(yī)股價在上述五個時期的(de)最高(gāo)漲跌幅分别為(wèi)89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，區間漲跌幅分别為(wèi)49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%。可(kě)以發現，穩增長(cháng)政策對工程機械闆塊的(de)股價均起到一(yī)定提振作用。

　　工程機械在下行周期中依然可(kě)以捕捉到較好的(de)投資窗口期。我們重點分析2012-2016年(nián)的(de)工程機械行業下行周期中三一(yī)重工的(de)股價表現，在5年(nián)的(de)行業下行周期中涵蓋了2012年(nián)和(hé)2015-2016年(nián)兩輪的(de)穩增長(cháng)時期。雖然行業下行周期中，三一(yī)重工整體股價表現較為(wèi)低(dī)迷，但穩增長(cháng)政策對三一(yī)重工的(de)股價均起到積極催化效應，階段性表現依然相對可(kě)觀，對現階段工程機械闆塊的(de)投資或具備參考意義。工程機械在下行周期中依然可(kě)以捕捉到較好的(de)投資窗口期。我們認為(wèi)：業績拐點、訂單拐點及訂單預期拐點是判斷工程機械闆塊股價表現的(de)關鍵所在；訂單預期變化或将帶來股價的(de)提前反應，而業績表現在下行周期中可(kě)能會成為(wèi)滞後指标。

　　此輪工程機械闆塊股價大幅回調已充分反映産業的(de)悲觀預期。2021年(nián)以來，三一(yī)、中聯、徐工、恒立等工程機械企業的(de)股價均出現大幅調整，自(zì)上一(yī)次股價高(gāo)點至今跌幅分别為(wèi)61.9%、55.1%、33.0%、62.0%（三一(yī)、中聯、徐工、恒立上一(yī)次高(gāo)點的(de)股價分别是49.23、15.28、8.10、136.0元/股；4月14日收盤價為(wèi)18.75、6.86、5.43、51.62元/股）。自(zì)2021年(nián)二季度起，挖掘機、汽車起重機、泵車等工程機械産品銷量同比數據持續下滑，市場普遍認為(wèi)工程機械行業在曆經長(cháng)達5年(nián)的(de)上行周期後迎來了築頂/下行的(de)周期，而企業股價也反映了這種悲觀預期。若2022年(nián)行業需求出現邊際改善，我們有理(lǐ)由期待股價的(de)企穩反彈。

　　3、工程機械基本面之“幡”何時動

　　工程機械行業具有明顯的(de)周期性，2022年(nián)挖機銷售或将好于預期。2009年(nián)，我國政府出台了“四萬億”的(de)投資刺激政策，以挖機為(wèi)代表的(de)工程機械産品産銷量大幅提升，挖機銷量在2011年(nián)達到峰值。2012年(nián)，行業需求急速下滑，并随之進入長(cháng)達5年(nián)的(de)深度調整期。受下遊需求複蘇及老舊(jiù)設備迎來更新高(gāo)峰期等多重因素的(de)持續發力，自(zì)2016年(nián)下半年(nián)起行業持續回暖，高(gāo)景氣持續到2021年(nián)一(yī)季度。去(qù)年(nián)二季度以來，行業逐步進入下行調整期，但本輪周期下滑幅度預計将相對有限。

　　2022年(nián)，工程機械行業或将呈現“需求後移、淡季不淡”的(de)特征。2022年(nián)一(yī)季度，挖機銷售7.7萬台，同比降低(dī)39.2%；其中3月銷售3.7萬台，同比降低(dī)53.1%。挖機銷售具有明顯的(de)季節性，一(yī)般而言，2-5月是傳統的(de)開工旺季，而7、8月為(wèi)淡季，年(nián)末的(de)11、12月是新的(de)旺季。全國多地(dì)疫情爆發導緻今年(nián)傳統旺季開工延遲，3月挖機銷售出現較大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滞項目将有序開工，行業需求出現後移，疊加去(qù)年(nián)同期基數相對較低(dī)，預計今年(nián)二季度末或三季度挖機銷量增速有望實現轉正，行業或将呈現出“需求後移，淡季不淡”的(de)特征。

　　挖掘機、汽車起重機等工程機械産品月度銷量一(yī)季度延續下滑趨勢，下半年(nián)改善可(kě)期。通過觀察工程機械産品的(de)月度數據，挖掘機、汽車起重機等工程機械産品月度銷量從2021年(nián)5月開始同比出現下滑，2022年(nián)一(yī)季度依然延續下滑趨勢。2022年(nián)1-3月，挖掘機銷量分别同比下滑20.4%、13.5%、53.1%；2022年(nián)1-2月，汽車起重機分别同比下滑58.6%、40.4%；下半年(nián)銷售有望迎來改善。

　　從資本開支和(hé)人員擴張周期來看，本輪周期龍頭企業表現更加理(lǐ)性。2019年(nián)，在燈塔工廠、智慧産業城建設的(de)浪潮中，工程機械企業固定資産投資逐步上行，但固定資産投資擴張率維持在較低(dī)水平。人員擴張周期方面，以三一(yī)重工為(wèi)例，員工人數由2009年(nián)的(de)2.2萬人提升至2011年(nián)的(de)5.2萬人（人均産值由2009年(nián)的(de)76.4萬元提升至2011年(nián)的(de)98.0萬元），之後進入長(cháng)達五年(nián)的(de)下行周期，2016年(nián)僅1.4萬人。2017年(nián)員工人數開始回升，2021年(nián)提升至2.5萬人（2021年(nián)前三季度人均産值359.1萬元）。企業員工人數提升幅度有限，人均産值大幅提升，固定資産投資亦控制在合理(lǐ)水平，反映出工程機械龍頭企業在本輪周期中表現更加理(lǐ)性。

　　成長(cháng)性因素分析：出口海外成為(wèi)平滑國內(nèi)市場周期性波動的(de)重要力量。2022年(nián)一(yī)季度，挖機出口2.5萬台，同比增長(cháng)89.0%，出口占比提升至32.8%；其中3月份出口10529台，同比增長(cháng)73.8%，月度出口數量首次突破1萬台。工程機械行業在不同國家和(hé)地(dì)區存在發展不同步的(de)現象，某一(yī)國家出現周期性下滑對于全球布局的(de)工程機械企業來說影響較小。小松、卡特等工程機械龍頭企業在北美、日本、拉美、歐洲、澳洲、中國等地(dì)的(de)業務較為(wèi)均衡，有效緩解了本國工程機械行業的(de)周期性波動對其帶來的(de)影響。我們認為(wèi)未來伴随着國內(nèi)主機廠在海外市場的(de)不斷拓展，工程機械出口海外有望成為(wèi)我國工程機械行業平滑周期性波動的(de)重要力量。

　　成長(cháng)性因素分析：工程機械的(de)應用領域不斷拓展，對體力勞動者的(de)替代作用逐步凸顯。伴随着新農村建設進程的(de)加快，農村市場對小挖、微挖等工程機械的(de)需求持續提升，挖掘機逐步向農村市場滲透。微挖體型小巧，可(kě)以在比較狹窄的(de)空間作業，被廣泛應用在大棚土地(dì)修整、除草(cǎo)挖溝、果園的(de)施肥松土等農業領域和(hé)一(yī)些室內(nèi)裝修或道(dào)路施工的(de)作業場景。而且微挖價格一(yī)般在幾萬到十幾萬元不等，更容易使下遊用戶接受。目前小微挖占挖機國內(nèi)市場銷量的(de)比例較2009年(nián)明顯提升；2021年(nián)，小挖（18.5噸以下）占比達到59.4%，微挖（6噸以下）占比達到24.1%，雖然占比明顯提升，但與歐美發達國家相比依然較低(dī)。工程機械對體力勞動者的(de)替代作用逐步凸顯，小微挖等工程機械産品在農村市場的(de)應用逐步增多，應用領域的(de)不斷拓展也将為(wèi)工程機械行業帶來新的(de)增量。

　　維持工程機械行業“增持”評級。年(nián)初以來，我國穩增長(cháng)政策之“風”已至，基建項目加快落地(dì)預期和(hé)地(dì)産調控政策持續寬松帶來工程機械需求邊際改善。工程機械的(de)基本面之“幡”有望迎來邊際變化，我們預計2022年(nián)挖機銷售或将好于預期，工程機械行業或将呈現“需求後移、淡季不淡”的(de)特征。從工程機械闆塊股價之“心”來看，此輪工程機械龍頭企業大幅調整已充分反映市場的(de)悲觀預期，目前具備較高(gāo)的(de)安全邊際和(hé)配置價值；建議關注三一(yī)重工、中聯重科、徐工機械、恒立液壓、山河智能、浙江鼎力等企業。維持工程機械行業“增持”評級。

　　風險提示：基建、房地(dì)産投資不及預期風險；行業周期性下滑風險；市場惡性競争風險；海外貿易環境惡化風險；曆史規律失效風險；報告中的(de)樣本主要選取工程機械行業龍頭進行分析，其結論無法完全反映行業整體情況的(de)風險等。